Alessandro Tentori (AXA IM): “Hay que ser prudente con los bonos soberanos a largo plazo, puede que ya no sean un componente estratégico”

Alessandro Tentori, director de inversiones para Europa de la gestora francesa AXA IM, conoce bien los entresijos de la política monetaria y de la renta fija y su capacidad para desencadenar oleadas de inestabilidad financiera y ventas bursátiles. Con más de 20 años de experiencia en la industria financiera, que pasan por el análisis económico y la banca de inversión, se muestra relativamente optimista sobre el momento actual de la Bolsa y no aprecia señales excesivas de alarma en la depreciación del dólar ni en el alza de rentabilidades de la deuda.

Pregunta. ¿La sostenibilidad de la deuda de EE UU es ahora el principal riesgo de mercado?

Respuesta. El alza de rentabilidades no es solo cosa de los bonos de EE UU, también de los japoneses, incluso de los alemanes a 30 años…Ya sabíamos que la trayectoria fiscal de EE UU iba a empeorar ¿Es un problema el bono estadounidense en el 5% o 5,3%? Depende de los fundamentales. Y si el crecimiento potencial de EE UU es del 2,5% y la inflación es del 2,5% en el largo plazo, el 5% del bono no es un problema. El problema es la velocidad a la que se ha pasado del 4,5% al 5%.

P. ¿Podría Trump acabar sufriendo una crisis a lo Liz Truss en Reino Unido?

R. El Reino Unido era un caso particular, era más fácil atacar el mercado británico por las enormes obligaciones que existían en los fondos de pensiones. El mercado de bonos estadounidense o el japonés son mucho más profundos y mucho más grandes. No digo que no pueda suceder, pero el papel de los vigilantes de los bonos después de la expansión cuantitativa de los bancos centrales es diferente. Ahora, si se aplica una estrategia dirigida a un emisor de bonos del Estado, hay que saber que los gobiernos pueden utilizar la potencia del balance del banco central. Hoy en día es mucho más complejo atacar financieramente a un país que en el pasado.

P. El mercado se ha recuperado bastante desde los mínimos de abril, ¿cree que la inquietud por la deuda soberana de EE UU podría desencadenar una nueva corrección?

R. Es perfectamente posible que ante determinado nivel de rentabilidad de los bonos, que no sabría decir cuál es, los inversores decidan que el coste de financiación es demasiado alto y que hay que reevaluar el mercado bursátil. Pero ahora hay también elementos positivos a favor de la Bolsa. En primer lugar, las compañías tienen unos buenos balances, no estamos ante el riesgo de una recesión de balance, los resultados del primer trimestre han sido bastante buenos. Hay también una abundante liquidez en el mercado que quizás ha contribuido, junto al acuerdo comercial preliminar entre EE UU y China, a una rápida recuperación. Aunque tras lo sucedido en abril, todavía hay que saber si estamos ante un período de debilidad económica corto o más duradero, si va a durar un trimestre o va a parecerse más a una recesión. Nosotros no esperamos una recesión.

P. ¿Cree que es momento de tomar posiciones en Bolsa? ¿Cuál es su posición en renta variable?

R. Ahora estamos neutrales en Bolsa. Tenemos cierta preferencia por bonos soberanos, entre 5 y 10 años de plazo. Y nos sigue gustando el mercado de high yield, es interesante porque es una síntesis entre la Bolsa y el mundo de la renta fija. Y si observamos los índices de deuda high yield, no están siendo tan volátiles como la Bolsa y se han recuperado más rápido. La Bolsa tardó una semana más en reponerse del Día de la Liberación.

P. ¿No es una opción arriesgada optar por la deuda high yield en el momento actual de volatilidad?

R. Cierto que son bonos que tienen más riesgo que otros activos de renta fija pero tienen también un componente defensivo, dan más capacidad de absorber pérdidas gracias a su mayor cupón. Con un bono high yield que paga entre el 7,5% y el 8%, cada mes puedes contar con entre 60 y 70 puntos básicos de rentabilidad a tu cartera. La deuda high yield no es deuda basura, la proporción de bonos con rating doble B en los índices se ha duplicado en los últimos 20 años. Ya no es un mercado de bonos basura. Podríamos pensar que en períodos de gran volatilidad, es mejor la deuda soberana. Pero el mercado actual de deuda soberana es muy diferente al de años atrás, cuando la volatilidad era muy baja con las compras de bonos de los bancos centrales. Ahora no tenemos ese elemento positivo en los bonos soberanos, por lo que hay que ser prudente, en especial con los bonos de más duración. Puede que ya no sean un componente estratégico de las carteras, sino un componente táctico.

P. ¿Su decisión de estar neutral en Bolsa es reciente?

R. Nos movimos a neutral a principios de marzo, antes del Día de la Liberación. Los mercados ya estaban cayendo entonces. Para ser sinceros, quizá tuvimos un poco de suerte en la caída, pero tardamos en aumentar la exposición en la subida de la Bolsa. Lo mejor habría sido volver a comprar acciones dos días después del 2 de abril, pero no fuimos tan rápidos.

P. ¿Cree que tienen sentido económico las medidas que está adoptando Donald Trump, desde la guerra comercial a su reforma fiscal?

R. El fondo que se está debatiendo es el mismo que se debatió en las administraciones anteriores. Joe Biden aumentó los aranceles, tenía políticas de inmigración y recortes fiscales. No nos enfrentamos a un cambio radical. Creo que aún es más importante la forma en que se comunica la nueva administración

P. Las medidas de Trump son de gran magnitud, muy rompedoras. ¿No ve un punto de inflexión para el comercio mundial o para el papel del dólar en el mundo?

R. Cuando analizamos la situación desde un punto de vista puramente macroeconómico, vemos que hay un país, Estados Unidos, que ha estado suministrando dólares al mundo desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Y lo ha estado haciendo porque ha consumido más de lo que ha ahorrado. Por lo tanto, necesitaba que los inversores invirtieran en Estados Unidos. Y estos lo hacía porque también suministran bienes y servicios a la economía estadounidense. Así es como ha funcionado la economía de los últimos 70 años. Si se sigue con el sistema, con la obligación de suministrar dólares al mundo, entonces hay que asumir déficits fiscales cada vez mayores y, básicamente, emitir más y más bonos soberanos. Ahora bien, si se deja esto en manos de los mercados, al final, en algún momento, habrá demasiados bonos del Estado, y no es una buena idea. Los propios mercados pueden decidir que no necesitan tantos dólares y reducir el nivel de inversiones en dólares. Lenta o rápidamente, no lo sé, pero si lo hacen, terminas en 2008, en una crisis de liquidez en dólares. Y tampoco queremos esto.

P. Si EE UU quiere romper con ese esquema económico vigente desde hace décadas, ¿es posible no acabar causando una crisis financiera?

R. Para reducir ligeramente la cantidad de dólares en el mundo, de modo que EE UU no necesite tanta inversión extranjera, la clave está en mantener el mismo nivel de liquidez, y para eso se necesita una nueva moneda de referencia. Podría ser el yuan chino. Sabemos que China está desesperada por tener un mercado de capitales desarrollado, por que su moneda se utilice como reserva, para el comercio, para las materias primas, etcétera. No estoy diciendo que esto sea lo que va a acabar pasando, pero sí que puede ser parte del gran acuerdo con China. Que EE UU dé un pequeño paso atrás en el monopolio monetario en el mundo, para que China pueda expandir un poco más la influencia de su moneda. De lo contrario, si abandonas el sistema, acabarás en 2008 o en algún escenario muy malo.

P. ¿Está en crisis el dólar? ¿Qué opina del fin del excepcionalismo de EE UU?

R. El dólar se ha devaluado con Trump alrededor del 8% pero lo que hemos visto hasta ahora no es nada. Es solo un pequeño movimiento y la gente, aprovechando este pequeño movimiento, empieza a hablar del cambio en el sistema de reservas monetarias mundial. Aún es pronto para decir que el dólar se está debilitando demasiado. Por otro lado, la diferencia entre los tipos de interés de la zona euro y los de Estados Unidos es bastante amplia. Por el momento, no estoy preocupado. No creo que simplemente porque el dólar haya pasado de 1,05 a 1,10 frente al euro el mundo haya cambiado.

P. Con un dólar en descenso, ¿es mejor para el inversor europeo evitar los activos en dólares?

R. Por supuesto, los costes de cobertura son elevados. Pagas unos 200 puntos básicos para cubrir la exposición al dólar en Europa. Y si nos fijamos en la relación precio-beneficio, los índices estadounidenses siguen cotizando aproximadamente al doble de la valoración de sus homólogos europeos. Por lo tanto, no está claro que Estados Unidos esté tan barato a pesar de la corrección. Personalmente, me gusta mucho la Bolsa de EE UU, simplemente porque la economía estadounidense es más dinámica. Creo que la revolución tecnológica que se está produciendo con la inteligencia artificial está más arraigada en las empresas estadounidenses que en las europeas. Esto es lo que pienso desde el punto de vista estratégico. Y luego, por supuesto, hay aspectos tácticos. Por el momento, creo que sigue siendo una buena tendencia invertir en Alemania y Francia, por motivos de valoración, de tendencia, de diversificación... Pero si hablamos de los próximos cinco años, o incluso más, creo que Europa sigue teniendo muchos factores en contra. Las empresas europeas están algo rezagadas en lo que respecta a la revolución de la inteligencia artificial. Y luego no tenemos una unión bancaria ni unión de mercados de capitales.

P. El Ibex ya suma un alza del 22% en el año, ¿le interesa también la Bolsa española?

R. El mercado de valores español es un fiel reflejo de lo que está sucediendo en el país. España está creciendo tres veces más rápido que la media de la zona euro. Con esa fortaleza en los fundamentales macroeconómicos, el mercado de valores es una buena opción de compra.